首页%大摩注册%首页在后疫情时代，基建投资逐步恢复，Q3略有下降：2021年1-4月广义基建投资累计 额同比增长16.91%，但Q3后期表现略有回落。2021年1-10月广义基建投资累计额 同比增长0.72%，相较2020年同期下降2.29%；狭义基建投资累计额增长1.00%，相 较2020年同期增长1.30%；基建投资持续平稳增长，Q3表现略有下降。 自2021年1月以来，建筑业PMI始终保持在枯荣线pct，建筑业PMI维持高景气。此外，2021年10月 建筑业新签订单PMI为52.30%，较上月增加3.00%，2021年新签订单PMI均在49% 以上，不改基建投资平稳增长的大趋势。

　　（1）后疫情时代基建投资全面回暖，“十四五”阶段有望延续平稳增长态势 根据国家统计局数据，2021年1-10月广义/狭义基建分别累计投资15.22/12.43万亿 元，同比分别增长0.70%/1.00%；10月单月广义/狭义基建分别投资1.81/1.49万亿元， 同比分别下降4.83%/2.53%，下降速度相比前三月有部分提升，说明后疫情时代基 建投资有全面回暖的趋势。 我国基建投资累计增速整体呈现“V”型增长， 2020H1受到疫情的影响，增速一度转 负；2020H2，随着疫情得到控制，累计增速由负转正；进入2021年，伴随疫苗接种、 疫情进一步好转、经济开始复苏等趋势，基建投资全面回暖，累计基建投资增速呈 现“倒V”型增长，累计增速重回两位数，2021年Q1增速达到26.76%，Q3增速略 有下降，恢复态势显著。

　　（2）建筑业PMI维持高景气，企业订单持续回暖 自2021年1月以来，建筑业PMI常保持在60%左右的枯荣线月， 建筑业PMI略有下降，但仍持续高于56%。2021年10月，建筑业PMI为56.90%，环 比下降1.04pct，延续高景气；其中，建筑业新订单PMI为52.3%，环比增长6.09pct， 于枯荣线以上企稳。未来，“十四五”规划纲要中对基建及相关领域的推进或为建 筑业后续补充动力。建筑业PMI是观察建筑行业景气度的重要前瞻指标之一，共设6 个细分指标，包括新订单、新出口订单、业务活动预期、投入品价格、销售价格和 从业人员。其中，新订单和商务活动指数相对重要；从微观角度看，新订单指数相 比于商务活动指数能更好的反应未来建筑企业的发展趋势。 建筑业PMI指数相对于建筑业总产值具备前瞻指示作用，新订单PMI契合建筑业签订 合同额同比增速的变化趋势。

　　为观察PMI指数对业内情况的指示作用，我们将PMI 数据平滑，取当月数据以及前后各1个月数据的移动平均值。从历史数据上看：

　　（1） 在疫苗全线接种前，平滑后的建筑业PMI指数领先建筑业总产值同比增速1~2个季度， 且领先幅度有缩窄趋势，即建筑业总产值相对于建筑业PMI指数的兑现能力在加强； 疫情来临期间，宏观经济受到较大冲击，PMI指数的前瞻指示能力被削弱，同总产 值的变化趋势走向当期契合；后疫情时代，2021Q1总产值相对于PMI指数出现偏离， 与2020年同期基数较小造成同比增速提高有关；预期在未来宏观经济走向复苏、总 产值兑现能力进一步加强的背景下，建筑业PMI指数将被赋予更为精准、及时的前 瞻指示能力。2021Q2和Q3总产值略有增加，逐步回升至疫情前。

　　（2）自2017年开 始至疫情来临之前，平滑后的建筑业新订单PMI指数领先建筑业订单同比增速约1~2 个月，是建筑企业的重要前瞻指标；疫情来临后至今，新订单PMI指数逐渐与签订 合同额同比增速的变化趋势契合，指示作用明显；目前，新订单PMI指数自2021M1 以来持续回暖，均在49%，其中除M9外，均在50%以上，有望持续保持于枯荣线月整体增速下滑，地产后周期行业承压

　　2021年1-10月房屋销售面积增速为7.3%，环比1-9月下降4.0pct，增速持续下降； 2021年1-10月房屋新开工面积增速为-7.7%，环比1-9月下降3.2pct，增速从今年7 月份开始转负后，已连续4月为负值；2021年1-10月房屋竣工面积增速为16.3%，环 比1-9月下降7.1pct，增速有较大幅度的下降。其中，10月房屋销售、新开工、竣工 面积同比增速分别为-21.3%/-20.9%/-48.9%，均较9月份有较大幅度的下降，竣工端 承压预计将为地产后周期行业带来一定冲击。 2021年1-10月地产开发投资增速7.20%，较1-9月下降1.6pct，地产投资仍维持高位， 预计主要由建安投资驱动，1-10月房屋施工面积增速7.1%，较1-9月下降0.8pct，不 过后期地产投资受土地购置支出的滞后影响可能有所放缓。

　　2021年前三季度建筑行业上市公司实现营业收入52494.80亿元，同比增长21.88%， 增速较20年前三季度上升8.83pct，较19年前三季度上升5.73pct。2021年前三季度 建筑行业上市公司实现归母净利润1403.61亿元，同比增长20.93%，增速较20年前 三季度上升20.5pct，较19年上升12.6pct。2021年前三季度建筑行业营业收入及归 母净利润表观增速较高，主要由于2020年同期基数较低。 单季度看， 21Q1/21Q2/21Q3收入分别变动56.7%/17.2%/8.2%，21年Q1营收增速 水平较高，Q2增速有所回落，Q3增速进一步下降； 21Q1/21Q2/21Q3归母净利润 分别变动75.4%/14.2%/3.5%，21年Q1业绩实现了增速的大幅上升，Q2业绩增速恢 复到往年较为平稳的水平，Q3业绩增速持续下滑。

　　（二）展望：专项债逐渐落地，基建仍有发力必要，但是绿色建筑才是 未来方向

　　基建投资作为GDP的重要组成部分，在目前经济下行压力加大的背景下，基建稳增 长的预期仍然存在。从基建资金的供给端看，近年来边际变化最大的为地方新增专 项债，同比增速持续提升，由2017年同比增速2.7%提升至2019年同比增速57.3%。 21年前三季度全国地方已发行新增地方政府债券28986亿元，其中专项债券22167 亿元，专项债券发行进度已达61%，8月以来发行进度明显加快。10月-11月专项债 继续保持较快增速，但是因为传递时滞的原因，导致目前基建投资增速还未出现明 显起色，展望2022年，我们认为专项债对基建投资的拉动作用有望在今年年底及 2022年上半年显现。但是未来基建投资增速或将维持在低增速，难以回到之前的高 增长，但是环比层面预计将有较为明显的改善。

　　传统建筑行业属于劳动密集型行业，行业的发展在很大程度上受制于劳动力的发展。 近年来，我国人口增速放缓、老龄化程度加剧，廉价劳动力已不再成为我国工业、 制造业的核心优势，随之而来的是劳动力数量的不断下降和人工成本的不断增长。2020年从事建筑行业农民 工数量的占比为18.3%，同比下降0.4pct；该行业农民工月均收入为4699元，此项 指标在近年来一直维持向上增长的趋势，与2010年相比该收入已增长超过141.47%， 远超批发零售、住宿餐饮、交通运输等行业；50岁以上的农民工比例在不断攀升， 人口老龄化已经渗透到一线的技术工人层面。（报告来源：未来智库）

　　高空作业平台主要应用于房屋修缮、外墙修缮等场景，相比于传统新建建筑领域， 本身偏建筑后周期，自身的周期波动性较小，需求相对稳定。但是行业更多的增量 主要来自于两点，一个是销售转租赁，另外一个是高空作业平台对传统脚手架的替 代，最后一点也是高空作业平台租赁市场发展最快的原因。 其实相比于传统脚手架，高空作业车的设备租赁费要高出很多，但是却节约了大半 的人工费用，在综合成本上具备优势。

　　假设一个总工量为需要100副传统脚手架整体 施工4个月的项目，并设定人工费用为5000元/人/月。相比于脚手架，高空作业车节 约了设备的安装时间，总工期少于4个月；根据《脚手架安全操作规程》规定，脚手 架须至少3人以上配合操作，而高空作业车一般仅需1人即可胜任；租赁费方面，脚 手架租赁费一般是100元/月，10米以下的剪叉式高空作业车租赁费是3500元/月（华 铁大黄蜂报价）。综上，二者的总费用分别为604万和340万，高空作业平台具备整 体成本优势。

　　从人均保有量来看，根据华铁应急在年报中披露的数据，2019年美国/欧洲十国高空 作业平台人均保有量约20.06/8.45台每万人，远高于中国人均保有量的0.86台每万 人；从产品渗透率来看，2019年美国/欧洲十国高空作业平台产品渗透率（设备台数 与GDP之比）约 3.07/1.99台每亿美元，高于中国产品渗透率0.84台每亿美元。

　　对标欧美成熟市场，人均保有量差距较大，即便是考虑到我国农村人口较多，但是每 万人的人均保有量还是不足2，和欧美差距明显。其中欧洲人均保有量低于美国主要 因为欧洲的高层建筑较少，而我们国家的建筑结构类型更趋近于美国，所以再进一 步对比目前中国和美国，美国高空作业平台总保有量约65.9万台，而国内不足20万 台，但是按照国内建筑业对高空作业车的需求是要强于美国的，长期看我们认为国 内高空作业车需求量将超过美国，中国高空作业平台市场增长空间较大。

　　根据宏信建设招股说明书数据，中国设备运营服务的市场规模（按收入计）由2016 年的人民币4879亿元增加至2020年的7554亿元，复合增速为11.5%。随着市场参与 者的进一步优化和整合、服务质量和专业化水平的提高以及设备数量的增加，预计 中国设备运营服务的市场规模（按收入计）于2025年将增加至15130亿元，2020年 至2025年复合年增长率为14.9%。中国的整体设备运营服务市场极为分散，按收入 计，2020年的前三大参与者合计仅占市场总规模的1.2%，逾15000名中小规模的参 与者占据余下的98.8%市场份额。

　　铝合金模板行业的产业链关系较为明晰，上游为铝挤压型材行业，其中与铝模业直 接挂钩的为建筑铝型材下属的模板铝型材行业；下游则由建筑业直接传导，将铝模 系统应用至房地产、政府建筑项目等领域。

　　我国建筑铝合金模板企业当前主要集中在长三角、珠三角地区，以华中、华东、华 南地区为主要集聚地，企业数量占到采集数量的51.2%。其中：业务涉及东北地区 企业29家；业务涉及华北地区企业59家；业务涉及华中地区企业58家；业务涉及华 东地区企业60家；业务涉及华南地区62家；业务涉及西北地区38家；业务涉及西南 地区47家。 2017年，铝合金模板已占据建筑模板市场10%~15%的份额，并呈加速态势发展。 据中国基建物资租赁承包协会统计测算，截止2020年12月底，全国建筑铝合金模板 市场保有量为6200万平方米，全国规模以上建筑铝合金模板研发设计、生产加工、 租赁承包企业800余家。2020年全国铝合金模板生产销售、租赁承包收入约为364 亿元。

　　虽然目前木模板在建筑模板中的市占率仍有50%左右，但铝模板凭借其多方面优势， 应用程度不断上升，其周转率高，平均使用成本低的特性帮助其逐步渗透传统模板市场。在建筑工程中应用铝合金模板，建筑层数越多，其周转率高的特性越能够充 分的发挥出来，其带来的经济效益也将越来越明显。在当前建筑朝着高层、超高层 发展的背景之下，铝模板对传统模板的替代性会进一步增强，根据志特新材照顾说 明书，2018年铝模板的渗透率已经达到30%。

　　光伏建筑作为主要利用光伏阵列与建筑结合、进行太阳能发电的建筑，在节能和节 地方面具有突出优势，是铺开绿色建筑的重要途径。首先，光伏能源比风能噪声小， 比生物质能拥有更广阔的城市使用空间，比地热能拥有更小的地质限制和冬夏温差 问题；其次，光伏阵列吸收太阳能进行发电还可降低墙面及屋顶的温升，减少了墙 体得热和室内空调冷负荷，进一步起到节能作用；最后，光伏阵列一般安装在建筑 外围或直接作为建筑材料，不需要额外占用空间，间接减少了建筑成本和能源消耗。

　　从增量角度看，我国BIPV年增的潜在市场空间最高可达9000亿元，当年实际新增的 市场空间最高可达1800亿元。根据住建部数据，近年我国年均房屋建筑竣工面积约 为40亿平方米。已知BIPV的主要应用场景集中在建筑屋顶和墙面结构；假设屋顶面 积为总建筑面积的六分之一，并引用发改委能源所估算的比例系数，则屋顶的年增 竣工面积约为6.67亿平方米，屋顶+南墙的总竣工面积约为15亿平方米。

　　参考中国建 研院和中国光伏协会的数据，按每平米光伏板荷载150W、造价为4元/W来估算，则 对应年增的屋顶装机总潜力和屋顶+南墙装机总潜力分别约为100.05GW和225GW， 对应年增潜在市场空间分别为4002亿元和9000亿元。对于当年实际新增的市场空间， 我们假设BIPV的渗透率为10%~20%，则对应的装机潜力分别约为10.01~20.01GW 和22.5~45GW，对应实际年增市场空间分别为400.40~800.40亿元和900~1800亿元。

　　为了满足不断增加的电力需求，从业企业数量的增长同时也伴随着电力工程建设投 资额的增加。近年来，电力投资增长较快， 2018年全国电力工程建设投资额8161 亿元，2020年增长至9944亿元，年复合增长率达10.38%。其中，电源工程建设投 资近年来加速增长，电网工程建设投资占比始终较高，配网投资额维持在较高水平。

　　根据中国电力企业联合会数据显示，2011年全国电网工程总投资额3711亿元，2016 年增至5464亿元，2017到2018年间电网工程投资额大致与2016年持平，“十三五”期间我国在特高压领域投资与建设大约是“十二五”期间的三倍，新增投产特高压 交流或直流线年开始因特高压建设 进度放缓，电网工程投资额开始出现下降，然而到了2020年，随着国家“新基建” 战略的推进，国家电网公司规划在“十四五”期间建成7回特高压直流，新增输电能 力5600万千瓦，同时根据国家电网消息，在未来五年，国家电网将年均投入超过700 亿美元，预计将来我国的电网工程投资规模仍将处于高位。

　　抽水蓄能是实现高度智能化电网调度的可靠保证，是坚强智能电网建设的重要有机 组成部分。坚强智能电网建设，迫切需要在不同电压等级、不同电网结构、发输配 用的各个环节配置不同调节性能、不同规模大小的抽水蓄能，满足电力系统新的需 要。在电网的发、供、用的各个环节，优化配置适当规模的抽水蓄能电站，可以充 分发挥抽水蓄能电站独有的快速反应特性，有效防范电网发生故障的风险。

　　由于储能在清洁利用方面的重要作用以及政策的推动，据中关村储能产业技术联盟 (CNESA)数据，截至 2020 年底，我国已投运储能项目累计装机规模为 35.6GW， 占全球市场总规模的 18.6%，同比增长 9.8%。从我国储能项目结构来看，抽水蓄 能仍然是我国主要的储能方式，在 2020 年末占比达 89.3%。

　　作为新型电力系统的重要组成部分，抽水蓄能是当前技术最成熟、经济性最优、最 具大规模开发条件的灵活调节电源。截至 2020 年底，我国抽水蓄能电站已建 3149 万千瓦，比上年增长 4.0%，在建 5373 万千瓦，开发规模居世界首位。2020 年，全国抽水蓄能发电量为 335 亿千瓦时， 比上年增长 5.0%；全国新增抽水蓄能发电装机容量 120 万千瓦。我国抽水蓄能电 站投产和在建容量均居世界第一。

　　考虑电力系统的需求，中长期我国抽水蓄能电站 装机规模仍将大幅提升。 为推进抽水蓄能快速发展，适应新型电力系统建设和大规模高比例新能源发展需要， 助力实现“碳达峰”、“碳中和”目标，近日，国家能源局发布《抽水蓄能中长期发 展规划（2021-2035 年）》，提出到 2025 年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻 一番，达到 6200 万千瓦以上；到 2030 年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再 翻一番，达到 1.2 亿千瓦左右；到 2035 年，形成满足新能源高比例大规模发展需 求的，技术先进、管理优质、国际竞争力强的抽水蓄能现代化产业。

　　除此之外，本 次中长期规划提出抽水蓄能储备项目布局 550 余个，总装机规模约 6.8 亿千瓦。按 照抽水蓄能中长期规划发展规模，初步测算了新增投资规模约 18000 亿元，其“十 四五”、“十五五”、“十六五”期间分别约为 9000 亿元、6000 亿元、3000 亿元， 一个接近 2 万亿元的抽水蓄能市场空间正在打开。此外，今年 5 月，国家发改委印 发《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》，完善抽水蓄能价格形成机制， 明确了抽水蓄能电价定价和疏导政策，影响抽水蓄能快速发展的制约因素逐渐解除。（报告来源：未来智库）

　　近两年，建筑央企估值持续下滑，市盈率与市净率均接近历史低点，相对于沪深300 亦为底部区间。以中国建筑为例，其PE由2019年年初的7倍左右下滑到了今年年初 的约5倍，近期则已不足4倍，PB也从1倍左右下降到了约0.7倍，两项指标都处于近 5年来的最低点。与此同时，中国中铁的PE也从2019年的9倍左右下降至日前的不足 6倍，而PB则从1倍左右下降到了约0.6倍，估值保持低位且持续下滑的势态在其余6 家建筑央企当中也同样有所体现。

　　横向对比较为平稳，且在2020年波动上升的沪深 300估值，建筑央企的PE均值还未达到其一半。 对于建筑央企的低估值，我们认为市场主要存在两点担心，第一点就是长期行业成 长性变弱。根据国家统计局数据，2020年广义基建累计投资约18.83万亿，同比增长 3.41%；狭义基建累计投资15.22万亿，同比增长0.9%。我国基建投资累计同比增速 整体呈现“V”型增长，自2018年起显著下降，2018年下半年降至5%以内，2020 年初受到疫情的影响更是出现了负增长。虽然在后疫情时代，基建投资逐步恢复， 2020年第三季度实现由负转正，年末广义基建投资累计增速恢复至3.34%，保持回 暖态势。

　　但基建投资增速整体逐渐趋缓，从2017年的10%以上的增速降低至2018年 的低个位数增长后一直保持在5%以下的区间。 第二点担心是认为这些建筑企业的不良资产过多以及负债率较高，导致多数公司的 市净率不足一倍。建筑公司下游的客户也多为政府，议价能力较强，而近两年公司 承接的项目也越来越大，账期进一步加长，这些都存在发生坏账损失的可能。所以 我们在后面几部分主要就建筑行业以及头部公司未来的发展以及自身的资产质量进 行研究分析。

　　应收账款账龄方面，8大建筑央企中中国建筑及中国铁建应收账款总数明显高于其他 央企，分别达到1932.32亿元与1339.63亿元。从不同账龄应收账款占比来看，各建 筑央企的1年以内应收账款均占50%以上，其中葛洲坝、中国化学与中国铁建的1年 以内应收账款占比在70%，高于其他央企。中国中冶3年及以上应收账款占比较高， 达17.8%。

　　从建筑央企的坏账准备计提准则来看，各家央企具有相似账龄结构的同时又具有不 太相同的坏账计提准则。其中中国中铁坏账计提比例最低，根据不同组合计提比例 计算加权平均后，1年以内应收账款坏账计提仅0.38%，5年以上坏账计提比例仅 49.99%，各阶段账龄计提比例均小于其他央企平均；而中国中冶与中国建筑坏账计 提比例较高，1年以内应收账款分别按照2.79%与4.02%比例计提坏账，5年以上应 收账款分别按照97.42%与100%比例坏账。低比例的坏账计提准则使得应收账款存 在更多减值风险，而高比例的坏账计提准则会使坏账存在转回超预期，冲减资产减 值损失，提升净利润。

　　中国电建下属水电水利规划设计总院，是中国全球基础设施互联互通的骨干力量， 服务“一带一路”建设的龙头企业，为海内外客户提供投资融资、规划设计、施工承包、 装备制造、管理运营全产业链一体化集成服务、一揽子整体解决方案的工程建设投 资发展商。受国家有关部委委托，承担国家水电、风电、太阳能等清洁能源和新能 源的规划、审查等职能。

　　国家 “十四五”规划和“碳达峰、碳中和”目标带来新能源行业景气度提升，中国电建 积极发展新能源电力业务。公司2020年年报披露：2020年公司全年新签能源电力业 务合同金额1866亿元，截至2020年底公司控股并网装机容量1613.85万千瓦，其中： 太阳能光伏发电装机129.16万千瓦，同比增长7.77%；风电装机528.34万千瓦，同 比增长6.12%；水电装机640.36万千瓦，同比增长9.19%；清洁能源占比达到80.42%。 在政策持续利好的形势下，该版块业务有望迎来快速发展。

　　中国中冶是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，国内最强的有 色设计院，是国家确定的重点资源类企业之。作为国家创新型企业，公司拥有5项综 合甲级设计资质和39项特级施工总承包资质，拥有26个国家级科技研发平台，累计 拥有有效专利超过33000件，公司2020年的研发投入为124亿，公司在镍钴锂铜资源 开发板块具完整产业链。

　　根据中国中冶2020年年报披露，2020年中国中冶资源开发业务实现营业收入43.84 亿元，同比下降15.45%，但毛利率较2019年增长3.01%。中国中冶从事的资源开发业务主要集中在镍、钴、铜、锌、铅等金属矿产资源的采矿、 选矿、冶炼等领域， 以“精管理、强质量、降成本、控风险、有回报”为目标，努力提升自身矿产资源的开 发及运营水平。

　　中国化学是集研发、投资、勘察、设计、采购、建造和运营一体化的化学工程建设 龙头企业，是化学工程行业内资质最齐全、功能最完备、业务链最完整的工程公司。 在煤化工领域占据国内绝大部分市场份额、处于国际领先地位，化工及石化领域在 国内占据较大市场份额。公司是工程建设体制改革的先行者，体制机制改革速度领 先同行。 化工行业顺周期推动主业景气向上。疫情影响下，化工产业链有向国内转移的趋势， 国内化工行业顺周期推动公司新签订单持续快速增长，公司2020年新签化学工程合 同额1867.84亿元，占新签合同总额的74.37%，较上年同期增长0.26%，其中化工、 煤化工订单分别同比增长116%和187%。订单保障下，公司主业化学工程有望维持 高景气度。（报告来源：未来智库）

　　2020年8月，中国化学天辰齐翔己二腈工业化生产项目100万吨/年尼龙新材料产业基 地奠基仪式在淄博举行。这将是国内首个自主技术的己二腈工业化生产项目，项目 总投资规模约200亿元，包括100万吨/年尼龙新材料、50万吨/年己二胺、50万吨/ 年己二腈并联产50万吨/年丙烯腈。己二腈是一种重要的有机化工中间体，主要用于 聚己二酰己二胺（尼龙66）及尼龙610等材料生产，同时，还在电子、轻工和有机 合成领域有重要应用。据化工网数据统计，全球每年约90%的己二腈用于尼龙66的 生产，其成本约占尼龙66的40%~50%。其具有良好的耐磨性、耐热性、耐腐蚀性和 机械强度，广泛应用于化纤和工程塑料行业，尤其在服装、地毯、电器、汽车、军 工等领域应用日益普遍。

　　目前，只有少数几个发达国家的著名大公司才能生产，我国以前己二腈的需求一直 大部依赖进口，中国化学天辰齐翔尼龙新材料项目突破尼龙66产业链“卡脖子”环 节，是国内首创的具有自主知识产权的专利技术。有望缓解己二腈的短缺问题，打 破国外高端尼龙技术垄断。该项目一期预计21年底投产，将建成20万吨/年己二腈产 能，从己二腈到尼龙66的全产业链设计，能够在技术产业化初期充分抵御外部市场 竞争带来的风险，投产后将对公司的业绩产生积极的影响。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）